Krönika

|

Betala för skicklighet, inte active share

Debatten om ifall storbankernas fonder avviker för lite mätt som active share utgår från påståendet att detta nya nyckeltal förutspår bra resultat. Men AQR har bevisat att sambandet inte håller.

Påståendet att riktigt aktivt förvaltade fonder även i snitt presterar bättre är ett argument som många tycker är avgörande, både i debatten om aktivt förvaltade fonder och i tvisten om Swedbank Robur har vilselett sina kunder.


Om det vore sant, så skulle det gå att tjäna pengar på att hitta de fonder som avviker mest från en passiv indexfond. Det skulle räcka att räkna ut aktiefonders ”active share”, som beräknas genom att summera fondens avvikelse från varje akties vikt i jämförelseindex och dela med två. Om resultatet är 0 procent betyder det att fonden vid rapportdatum äger exakt samma fördelning som index, medan 50 procent betyder att hälften av fondens portfölj är annorlunda än index. 100 procent vore i så fall bäst – men märkligt nog betyder det att fonden inte alls köper någon av de aktier som jämförelseindex säger att fonden ska köpa (vilket kanske är mer vilseledande?).


Cremers och Petajisto


Och orsaken till det brant ökade intresset att använda nyckeltalet active share för att utvärdera fonder är främst forskningsrapporter av Martijn Cremers och Antti Petajisto publicerade 2009 och 2013. Till skillnad från andra forskare påstår de att det räcker med ett enda nyckeltal för att hitta fonder som överträffar index: deras nya nyckeltal "active share".


Aktiespararna lanserade i höstas ett verktyg där fondsparare ska kunna välja fonder baserat på deras active share. Storbankernas fonder har fått kritik för att de inte rapporterar active share och förra veckan bestämde Fondbolagens Förening att aktiefonder ska börja redovisa detta nyckeltal.


I boken ”Sammansvärjningen” som jag skrev om förra veckan (”Joel förenklar, köper han aldrig kläder?”) är denna forskning grundbulten, det som en stor del av argumentationen vilar på. Joel Dahlberg citerar: ”Active Share förutspår fondernas utveckling: De fonder med högst Active Share lyckas slå sina jämförelseindex både före och efter avgift, och de har också uthållighet i sin utveckling. De fonder med lägst Active Share går däremot sämre än sina jämförelseindex” (sidan 151).


Men tänk om detta inte är sant?


Jag har flera gånger påpekat att jag är skeptisk (till exempel i ”Flytta fokus till de riktigt små fondbolagen” och ”Få aktiva förvaltare är stjärnor”). Basen för min skepsis är delvis min erfarenhet att verkligt aktiva förvaltare av Sverigefonder har resultat som varierar mer, men netto efter avgifter misslyckas de oftare än de lyckas. Men framför allt hittar jag ingen trovärdig ekonomisk mekanisk som skulle gynna portföljer som är fokuserade på ett fåtal innehav, för om det vore sant att de i snitt tjänar pengar – vilka är det så i fall som systematiskt förlorar pengar?


Sambandet finns inte


För drygt en månad sedan publicerade amerikanska AQR en forskningsrapport med titeln ”Deactivating Active Share” där de dels granskar om det är teoretiskt rimligt att hög active share skulle förutspå vilka fonder som lyckas bäst, dels har de upprepat och förfinat Cremers och Petajistos beräkningar (länk till rapporten finns ovan till höger).


Förutom att övertygande visa att nyckeltalet active share i sig inte hjälper för att hitta fonder med bra resultat, så påpekar AQR även att det inte är sant att det krävs stor active share för att kunna ge mycket högre avkastning än index. Sanningen är att om förvaltaren lyckas undvika de aktier som utvecklas sämst så räcker det med en active share under 10 procent för att skapa en mycket stor överavkastning.


AQR-rapporten visar att det samband som Cremers och Petajisto hittat främst beror på att active share i snitt är högre för fonder som jämför sig med småbolagsindex, samtidigt som småbolagsindex under perioden de undersöker (1990-2009) i snitt har utvecklats sämre. För att rensa för dessa skillnader så jämför AQR enbart fonder som har samma jämförelseindex med varandra och då försvinner det tydliga sambandet – för 17 jämförelseindex är det istället 9 där hög active share samvarierar med lägre avkastning. Sambandet som Joel Dahlberg litade på finns inte, eller är åtminstone inte statistiskt bevisat.


En tydlig misstanke jag får är att många av de fonder som ingår i forskningen har bytt jämförelseindex till ett index som utvecklats sämre, som därför är lättare att överträffa. Det skulle förklara både att större andel fonder har lyckats bra när deras jämförelseindex har haft svag utveckling och att active share i snitt är större för dessa index (eftersom fler av dessa fonder tidigare haft andra jämförelseindex).


Vad ska du betala för?


Fast den avgörande frågan för dig som enskild fondsparare är vad som är värt att betala för. Rent matematiskt är det tydligt att höga fondavgifter främst är ett problem om spartiden är lång och sparbeloppet är stort, helt enkelt därför att avgifterna är i procent av kapitalet per år. Så de som månadssparar hundralappar några år för att köpa en resa behöver inte bry sig om att bankfonderna kostar lite mer än de billigaste alternativen. De betalar ändå ganska lite extra för bekvämligheten.


Däremot är låga avgifter väldigt viktigt för de som har stora belopp att placera och lång spartid, till exempel ett arv som är tänkt att användas om 20 år när barnen flyttar hemifrån. Om det saknas förvaltare som uppenbart är skickligare än konkurrenterna i samma kategori, då finns många tusenlappar att tjäna på att leta upp det billigaste alternativet. Fast särskilt vid långsiktigt sparande kan skicklig förvaltning förstås göra stor skillnad.


Just under 2014 var det ovanligt få aktiva förvaltare som överträffade sin index, vilket jag tror beror på att aktier i amerikanska storbolag utvecklades bäst och få förvaltare har trott på dem eftersom de varit hög värderade – men oväntat stora inflöden till indexfonder har hjälpt till att lyfta de största aktierna. Framöver kan det istället bli andra aktier som utvecklas bäst, vilket rimligen ökar andelen aktiva förvaltare som lyckas.


Tyvärr är det svårt att skilja tur från skicklighet på aktiemarknaden, för när tillräckligt många försöker finns gott om fonder som haft tur. En bra liknelse är att 12,5 procent lyckas få krona tre gånger i rad. Men jag tror ändå mer på att försöka hitta bevis på överlägsen kunskap om marknaden och börsbolagen, för det är skicklighet som är värt att betala för – inte att nyckeltalet active share är högt jämfört med det index som fondbolaget valt.

Läs fler krönikor i arkivet.

Aktiebörser

  Lokal USD SEK  
Stockholm (OMX AFGX)
0,1 -0,3 0,1 stängt
Frankfurt (DAX30)
0,3 0,2 0,5 stängt
London (FT-SE 100)
0,7 0,2 0,5 stängt
Paris (CAC 40)
-0,1 -0,3 0,0 stängt
Tokyo (TOPIX)
0,6 0,7 0,8 stängt
New York (S&P 500)
0,3 0,3 0,3 16:53
New York (NASDAQ 100)
0,2 0,2 0,1 stängt
Moskva (RTS)
0,4 0,4 0,6 18:51
Hong Kong (HANG SENG)
-1,0 -0,9 -0,9 stängt
Bombay (BSE SENSITIVE)
0,3 0,3 0,7 stängt
Johannesburg (FTSE/JSE ALL-SHARE)
-0,7 -0,9 -0,5 stängt